Les principaux critères écartés dans le cadre des Offres Publiques

Les évaluations réalisées dans le cadre des Offres Publiques sont basées sur l’approche multicritères qui suppose de n’écarter que les critères jugés non pertinents au cas d’espèce ou les méthodes redondantes. Les critères ou références de valorisation les plus souvent retenus sont l’actualisation des cash-flows disponibles, les multiples de sociétés comparables, le cours de bourse, les transactions sur le capital de la société visée et les multiples de transactions comparables (cf annexe 1), un ou plusieurs de ces critères pouvant toujours être jugés non pertinents ou non applicables faute d’information ou de référence et être écartés, même si cette situation ne se rencontre pour le cours de bourse que dans les quelques cas où les échanges sont très peu fréquents.

L’approche retenue suppose que pour être jugé équitable, le prix offert se situe à l’intérieur de la fourchette de valeurs issues de l’approche multicritères et s’il ne saurait être nécessairement supérieur à toutes ces valeurs, l’éventuelle décote sur l’un ou l’autre des résultats des méthodes retenues reste limitée.
Pour un même critère, il arrive également que l’expert ait à répondre à des interrogations sur des scénarii alternatifs à ceux retenus par le management, par exemple à l’impact que pourrait avoir l’externalisation de certaines charges, une gestion financière plus agressive ou d’autres choix de gestion.

Si ces interrogations peuvent être dans certains cas légitimes, il semble difficile de les généraliser dans les cas où ces scénarii font l’objet d’un désaccord du management et/ou de l’actionnaire majoritaire.
Les critères les plus souvent explicitement écartés sont l’actualisation des dividendes et les méthodes basées sur l’actif net, comptable ou réévalué, sauf dans les quelques secteurs où ils sont appropriés, à savoir l’immobilier et le secteur financier au sens large (banques, holdings…). Le groupe de travail s’est volontairement placé dans le cadre d’évaluations de sociétés cotées pour des Offres Publiques, hors secteurs financiers et immobiliers, ces derniers méritant du fait de leurs spécificités une réflexion ad hoc.

Cette pratique, très partagée pour les évaluations réalisées dans le cadre d’Offres Publiques, vient notamment de la généralisation de la méthode des cash flows disponibles qui permet de tenir compte de la capacité réelle à générer du cash flow, contrairement aux méthodes basées sur le dividende qui dépendent d’un taux de distribution qui peut être relativement arbitraire, et intègre la valeur dela totalité des actifs corporels et incorporels sur la base de la rentabilité qu’ils génèrent, remplaçant ainsi avantageusement l’ANR pour les sociétés pour lesquelles elle peut être mise en œuvre.
Si l’exclusion des méthodes basées sur le dividende ne paraît pas avoir été remise en cause dans le contexte spécifique des Offres Publiques dans lequel s’est placé le présent groupe de travail, même s’il convient en tout état de cause d’être vigilant lorsque la société visée a/aura une politique significative et récurrente de distribution, l’exclusion de l’actif net comptable peut poser question, étant considéré dans certains cas comme une valeur plancher, l’introduction des normes IFRS basées en partie sur des valeurs de marché, ayant à priori plutôt conduit à renforcer, dans l’esprit d’un certain nombre d’investisseurs, particuliers ou professionnels, cette assimilation de l’actif net comptable à une valeur plancher.
Si le sujet n’avait pas réellement fait débat depuis les contentieux largement médiatisés au début des années 2000 (Orange et Louis Dreyfus Citrus, cf annexes), la crise financière de 2007/2008 induit des valorisations de marché (cours de bourse mais également transactions) qui peuvent faire ressortir des décotes par rapport à l’actif net comptable consolidé des sociétés visées.

Ainsi, un certain nombre d’offres publiques initiées depuis le début de l’année 2009 ont-elles été réalisées à des prix sensiblement inférieurs à l’actif net comptable des cibles, suscitant débats et questions.

A cet égard, un des premiers constats faits par les membres du groupe de travail est que sur la forme, la justification des méthodes écartées par les experts s’inspire généralement d’une période faste dans laquelle les primes étaient la règle et n’est donc généralement pas satisfaisante car inadaptée aux situations rencontrées plus récemment.