TRAVAUX DE L'APEI.

Découvrez les différents travaux de l'APEI, aux liens suivants :

 

TRAVAUX EN COURS

 

Groupe de travail "La méthode des comparables boursiers"- APEI - Présidé par O. Grivillers
2018


La méthode des comparables boursiers est la méthode la plus appliquée, avec la méthode des DCF, par les évaluateurs et experts indépendants dans le cadre d’offres publiques mais aussi de façon générale dans toute évaluation.

 

La présente note est née de ce constat et aborde successivement de façon approfondie :

  • L’état de la règlementation sur l’application de cette méthode
  • La portée et les limites de cette méthode
  • Le choix de l’échantillon et l’analyse des comparables
  • Le choix des multiples et l’application de décotes
  • La mise en œuvre de cette méthode

 

Groupe de travail «  Le prix équitable » - APEI – Présidé par M. Nussenbaum

2018

 

Un prix d’offre peut différer de la valeur d’une action car la valeur est déterminée de manière objective par référence aux critères usuellement retenus, aux caractéristiques de la société visée et au marché des titres alors que le prix dépend de la situation concrète des parties dans une négociation.

Le règlement de l’AMF prévoit cependant que l’on s’assure que le prix proposé est équitable c'est-à-dire ne résulte pas d’un excès de pouvoir de l’initiateur par rapport aux actionnaires minoritaires.

 

A ce titre, l’article 234-6 du Règlement général de l’AMF prévoit que « lorsqu'un projet d'offre est déposé en application des articles 234-2 et 234-5, le prix proposé doit être au moins égal au prix le plus élevé payé par l'initiateur, agissant seul ou de concert au sens de l'article L. 233-10 du code de commerce, sur une période de douze mois précédant le fait générateur de l'obligation de déposer le projet d'offre. ».

Par ailleurs[1], l'AMF peut demander ou autoriser la modification du prix proposé lorsqu'un changement manifeste des caractéristiques de la société visée ou du marché de ses titres le justifie.

 

D’une manière générale, lorsque le prix se situe dans la fourchette permettant de déterminer la valeur à l’aide de l’approche multicritère, le caractère équitable se déduit de l’inclusion dans la fourchette. 

La question se pose cependant de définir son positionnement à l’intérieur de la fourchette et d’indiquer comment l’équité dépend de ce positionnement et notamment comment les données concrètes de l’offre influent sur cette qualification.

Mais lorsque le prix se situe en dehors de cette fourchette, comment justifier son caractère équitable dès lors qu’il existe de nombreux exemples où cette conclusion a pu être énoncée ?

 

L’objet du groupe de travail est :

  • D’établir tout d’abord une définition du prix équitable et équité pour qui ? (Minoritaire, entreprise…).
  • Est-ce que l’équité dépend du caractère facultatif ou non de l’offre ?
  • Le caractère équitable d’un prix est-il influencé par la plus ou moins grande liquidité du titre ?
  • Puis, dans la mesure du possible, une typologie des situations dans lesquelles il peut y avoir des discordances entre valeur et prix équitable. 

 

Comme pour le « Rapport NAULOT, 10 ans après », nous procéderons par auditions des sachants appartenant aux différentes parties prenantes : avocats, actionnaires minoritaires, etc.

 

[1] Ct. article 234-6 du Règlement général de l’AMF.


 


 

Synthèse et conclusions du rapport du groupe de travail de l’APEI sur "Le rapport Naulot : 10 ans après"

2017


"Le rapport du groupe de travail présidé par Jean-Michel Naulot, intitulé «Pour un renforcement de l’évaluation financière indépendante dans le cadre des offres publiques et des rapprochements d’entreprises cotées» (le «Rapport Naulot») transposé dans le Règlement général et les recommandations de l’AMF, date maintenant d’un peu plus de 10 ans; il visait à mieux définir le rôle de l’expert indépendant et à renforcer la protection des investisseurs, notamment des actionnaires minoritaires. L’APEI a souhaité faire un point sur l’application qui en a été faite depuis lors, et proposer des axes d’amélioration en vue du développement en France de l’expertise indépendante.

Elle a constitué un groupe de travail qui a préparé un rapport à l’attention de l’AMF, dont la synthèse et les conclusions sont présentées ci-après."
 

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"Le Business Plan"
2017


"Selon le rapport Naulot de 2003, la méthode des flux de trésorerie actualisés ( Discounted Cash Flow-DCF), représente un progrès important pour l’analyse multi-critère car elle est basée sur des perspectives d'avenir et permet d’avoir une analyse critique du plan d'affaires.


Ce principe conduit l’expert à considérer l’ensemble des données fournies par la direction ou les sources externes avec un œil critique.

L’expert doit juger le caractère raisonnable du plan d’affaires, qui doit être celui qui a été établi et validé par la direction de la société.
Il lui appartient  de demander à la direction, seule compétente pour établir des prévisions, de modifier celles-ci lorsqu’elles apparaissent irréalistes compte tenu de l’information détenue par l’expert .
L’expert doit en outre s’assurer que tout changement apporté de manière récente par la direction sur le plan d'affaires lui a été communiqué et doit recueillir les raisons qui ont motivé ce changement."

 

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Appels d’Offres dans le cadre du choix de l’expert indépendant
2016


"Si le choix de l’expert indépendant intervenant dans le cadre des missions répondant au règlement général de l’AMF peut s’opérer de diverses façons, la procédure de sélection par appel d’offres fait depuis déjà longtemps partie des modes possibles, sans que l’on puisse estimer la part des appels d’offres dans le total de ces missions, ni dire si elle s’est réellement développée ou pas, faute d’informations synthétiques sur le sujet, chaque expert ayant à répondre ou non à ce type de sélection.
Les principaux autres modes de sélection de l’expert indépendant sont le contact direct avec la société visée ou la sélection préalable par un conseil de la société visée, voire dans certains cas de la société initiatrice, étant rappelé que c’est bien la société dont les titres sont visés par l’Offre publique qui est censée faire le choix et non pas la société initiatrice, ni ses conseils.

Les sociétés concernées par une Offre publique, n’ayant généralement pas d’expérience en la matière, mandatent le plus souvent leur conseil ou un de leurs conseils pour organiser l’appel d’offres.

Les membres de l’APEI ont constaté qu’un certain nombre de ces appels d’offres se déroulaient dans des conditions jugées non satisfaisantes voire inacceptables,tant sur la forme que sur le fond; à titre d’exemple, certains organisateurs vont jusqu’à concevoir l’appel d’offres comme un moyen d’obtenir une réponse engageante de la part de l’expert sur le prix d’Offre envisagé ou/et à conditionner le choix de l’expert à sa proposition d’honoraires. Ce groupe de travail a ainsi été constitué afin d’essayer d’améliorer ces procédures pour le confort et la protection de l’ensemble des participants, qu’ils soient représentants de la société concernée, de ses conseils ou de l’expert indépendant ; les propositions figurant dans le présent document ont valeur de bonnes pratiques, tant pour l’expert que pour les personnes avec lesquelles il est amené à être en contact lors des appels d’offres, et ne pourront porter leurs fruits qu’avec l’engagement de l’ensemble des parties prenantes de suivre des pratiques vertueuses.
Il est rappelé que pour répondre aux appels d’offres, les experts membres de l’APEI se conforment notamment aux articles du code de déontologie de l’Association qui est consultable sur son site www.apei-experts.org"

 

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Questionnaire de fin de mission "Check-list"
2015

 

Le questionnaire de fin de mission se déroule en plusieurs étapes qui prennent la forme de point de contrôle :
 

- L'acceptation de la mission

- La préparation des travaux

- La documentation du dossier

- La finalisation des travaux

- La rédaction du rapport

- La revue indépendante

 

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Réflexions sur les accords et opérations connexes

 2014


"(..)La présente note est née du constat de la présence relativement fréquente, dans la structuration des offres publiques, d’accords et lorsqu’ils sont effectifs, d’opérations dits « connexes » ayant - au moins potentiellement - une incidence sur l’appréciation par l’expert indépendant du prix proposé aux
actionnaires minoritaires en contrepartie de leur désengagement du capital

Le groupe de travail s’est attaché à recenser les accords et opérations connexes rencontré s dans le cadre des expertises indépendantes qui se sont déroulées au cours des trois dernières années écoulées , en distinguant:

-les opérations préalables à l’Offre

-les opérations postérieures à l’Offre,
-les management packages,
-les garanties de liquidité,

-les accords relatifs au financement de l’Offre et aux émissions de titres de la holding de reprise.


Pour identifier les offres publiques recelant des accords et opérations connexes en annexe 1 et établir cette typologie en fonction de leur nature en annexe 2, chaque offre publique intervenue entre 2011 et 2013 a été examinée, par référence aux notes d’informations de l’Initiateur et de la Cible en réponse, et plus particulièrement aux rapports de l’expert indépendant ainsi que, le cas échéant, aux addendum à ces rapports émis au stade de l’instruction du projet d’Offre par les services de la Direction des émetteurs de l’AMF; ont également été relevés, à titre d’exemples des sujets évoqués durant cette phase d’instruction, des questions posées par l’AMF aux experts sur ces accords et opérations connexes.
Le contenu de cette note a été soumis, sous la forme de la liste indicative en annexe 2, aux membres de l’association désignés dans les offres publiques concernées, afin de recueillir leur contribution et des précisions sur la nature des accords et opérations connexes qu’ils ont eu à traiter; ce document de travail est destiné à être diffusé à l’ensemble des adhérents à l’association pour les in citer à une vigilance particulière sur les conséquences des accords et opérations connexes pouvant se présenter dans le schéma d’une offre publique dont ils seraient saisis, et les sensibiliser àl’absolue nécessité de les documenter et, autant que possible, d’en chiffrer l’incidence dans l’attestation d’équité."

 

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Les principaux critères écartés dans le cadre des Offres Publiques

2010


"Les évaluations réalisées dans le cadre des Offres Publiques sont basées sur l’approche multicritères qui suppose de n’écarter que les critères jugés non pertinents au cas d’espèce ou les méthodes redondantes. Les critères ou références de valorisation les plus souvent retenus sont l’actualisation des cash-flows disponibles, les multiples de sociétés comparables, le cours de bourse, les transactions sur le capital de la société visée et les multiples de transactions comparables (cf annexe 1), un ou plusieurs de ces critères pouvant toujours être jugés non pertinents ou non applicables faute d’information ou de référence et être écartés, même si cette situation ne se rencontre pour le cours de bourse que dans les quelques cas où les échanges sont très peu fréquents.

L’approche retenue suppose que pour être jugé équitable, le prix offert se situe à l’intérieur de la fourchette de valeurs issues de l’approche multicritères et s’il ne saurait être nécessairement supérieur à toutes ces valeurs, l’éventuelle décote sur l’un ou l’autre des résultats des méthodes retenues reste limitée.
Pour un même critère, il arrive également que l’expert ait à répondre à des interrogations sur des scénarii alternatifs à ceux retenus par le management, par exemple à l’impact que pourrait avoir l’externalisation de certaines charges, une gestion financière plus agressive ou d’autres choix de gestion.

Si ces interrogations peuvent être dans certains cas légitimes, il semble difficile de les généraliser dans les cas où ces scénarii font l’objet d’un désaccord du management et/ou de l’actionnaire majoritaire.
Les critères les plus souvent explicitement écartés sont l’actualisation des dividendes et les méthodes basées sur l’actif net, comptable ou réévalué, sauf dans les quelques secteurs où ils sont appropriés, à savoir l’immobilier et le secteur financier au sens large (banques, holdings...). Le groupe de travail s’est volontairement placé dans le cadre d’évaluations de sociétés cotées pour des Offres Publiques, hors secteurs financiers et immobiliers, ces derniers méritant du fait de leurs spécificités une réflexion ad hoc.

Cette pratique, très partagée pour les évaluations réalisées dans le cadre d’Offres Publiques, vient notamment de la généralisation de la méthode des cash flows disponibles qui permet de tenir compte de la capacité réelle à générer du cash flow, contrairement aux méthodes basées sur le dividende qui dépendent d’un taux de distribution qui peut être relativement arbitraire, et intègre la valeur dela totalité des actifs corporels et incorporels sur la base de la rentabilité qu’ils génèrent, remplaçant ainsi avantageusement l’ANR pour les sociétés pour lesquelles elle peut être mise en œuvre.
Si l’exclusion des méthodes basées sur le dividende ne paraît pas avoir été remise en cause dans le contexte spécifique des Offres Publiques dans lequel s’est placé le présent groupe de travail, même s’il convient en tout état de cause d’être vigilant lorsque la société visée a/aura une politique significative et récurrente de distribution, l’exclusion de l’actif net comptable peut poser question, étant considéré dans certains cas comme une valeur plancher, l’introduction des normes IFRS basées en partie sur des valeurs de marché, ayant à priori plutôt conduit à renforcer, dans l’esprit d’un certain nombre d’investisseurs, particuliers ou professionnels, cette assimilation de l’actif net comptable à une valeur plancher.
Si le sujet n’avait pas réellement fait débat depuis les contentieux largement médiatisés au début des années 2000 (Orange et Louis Dreyfus Citrus, cf annexes), la crise financière de 2007/2008 induit des valorisations de marché (cours de bourse mais également transactions) qui peuvent faire ressortir des décotes par rapport à l’actif net comptable consolidé des sociétés visées.

Ainsi, un certain nombre d’offres publiques initiées depuis le début de l’année 2009 ont-elles été réalisées à des prix sensiblement inférieurs à l’actif net comptable des cibles, suscitant débats et questions.

A cet égard, un des premiers constats faits par les membres du groupe de travail est que sur la forme, la justification des méthodes écartées par les experts s’inspire généralement d’une période faste dans laquelle les primes étaient la règle et n’est donc généralement pas satisfaisante car inadaptée aux situations rencontrées plus récemment."

 

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Recommandations pour la prise en compte des synergies dans les attestations d’équité

2010


"Contexte de la rédaction de ces recommandations

La recommandation de l’Autorité des marchés financiers sur l’expertise indépendante, mise en ligne le 28 septembre 2006, modifiée le 19 octobre 2006, stipule que l’Expert indépendant a accès « aux données nécessaires à l’appréciation des synergies attendues dans le cadre de l’opération étudiée, notamment si le montant des synergies a été rendu public, ou en cas d’offre publique d’échange.»
Force est de constater qu’en dépit de ces recommandations, encore trop rares sont les attestations d’équité accordant aux synergies la place et les développements que l’Autorité des marchés financiers souhaiterait leur voir consacrés.
Dans l’optique d’améliorer l’information des actionnaires minoritaires et des administrateurs ou des membres du directoire à qui sont destinés les travaux de l’Expert indépendant, le
groupe de travail propose cinq recommandations destinées aux membres de l’APEI."

 

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Dernière modification : 03/05/2018